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建筑行業(yè)：下半年基建投資或迎修復(fù)

一周思考

我們?cè)谥暗膱?bào)告中一直強(qiáng)調(diào)，這輪建筑小周期已經(jīng)進(jìn)入尾部，6月份社融數(shù)據(jù)的發(fā)布，也在印證這一點(diǎn)，目前行業(yè)正經(jīng)歷新簽訂單、信貸、固定資產(chǎn)投資三殺的過程，即從周期高點(diǎn)加速下降的過程。本輪建筑周期起始于2015年三季度，訂單增速在2017年三季度拐頭向下，2018年上半年基本是加速下降的；房地產(chǎn)(剔除土地購(gòu)置費(fèi))與基建投資在2017年一季度見頂，2018年上半年則出現(xiàn)陡降。訂單增速下降背后的邏輯是對(duì)地方債債務(wù)的嚴(yán)控，尤其是對(duì)地方城投平臺(tái)的打擊，從根源上遏制了投資需求；而PPP的持續(xù)規(guī)范，尤其是23號(hào)文對(duì)資本金的嚴(yán)控，則大幅降低了企業(yè)拿單的熱情。連接訂單與固定資產(chǎn)投資是融資，資管新規(guī)對(duì)表外業(yè)務(wù)的急剎車，導(dǎo)致資金面持續(xù)收緊，加之對(duì)涉房企業(yè)融資的限制，造成房地產(chǎn)投資與基建投資的雙殺，總的來說建筑行業(yè)正經(jīng)歷訂單、融資、固投三殺的慘淡的階段。如果拉長(zhǎng)歷史來看，目前的狀態(tài)也并不稀奇，2010年、2015年建筑行業(yè)經(jīng)歷過同樣的時(shí)刻，換句話說，目前的境況正是周期尾部的標(biāo)志。

下半年基建投資或迎來修復(fù)。最近十年，貫穿建筑行業(yè)的三輪周期(具體劃分詳見周報(bào)第26期)基本是一種危機(jī)思維，三輪周期的起點(diǎn)分別是2008年、2012年、2015年，分別對(duì)應(yīng)的觸發(fā)事件是2008年金融危機(jī)、2012年以及2015年的經(jīng)濟(jì)失速，而政策端的表現(xiàn)高度一致，批訂單、放貨幣、拉動(dòng)地產(chǎn)與基建，之后的走勢(shì)也是大同小異，經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)之后政策快速收縮，比如2010年的6次升準(zhǔn)2次加息、2017年以來資產(chǎn)新規(guī)對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)以及地方債務(wù)的嚴(yán)控。政策的大開大合導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果便是經(jīng)濟(jì)的較大波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)承壓一般又會(huì)觸發(fā)下一輪周期的開啟。那么下半年建筑行業(yè)會(huì)不會(huì)引來修復(fù)呢，我們認(rèn)為可能會(huì)。第一，今年面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更復(fù)雜，目前基建投資大幅下滑，房地產(chǎn)投資疲弱，內(nèi)需、外需可能面臨同時(shí)走弱的情況；第二，擴(kuò)內(nèi)需已經(jīng)被多次提及，關(guān)鍵在工具的選擇上。雖然目前主基調(diào)更多在減稅費(fèi)、擴(kuò)大消費(fèi)方面，但從刺激時(shí)效性上來看，傳統(tǒng)的基建地產(chǎn)短期更可取，因?yàn)樾刨J的投放存在一定的路徑依賴，6月份信貸“虛胖”，難出銀行體系正說明了這一點(diǎn) ；第三，在基建和地產(chǎn)的取舍上，基建則相對(duì)更可取，PPP目前已經(jīng)得到了比較徹底的規(guī)范，而基建數(shù)據(jù)最近兩年都是前高后低的走勢(shì)，四季度基數(shù)較低，反彈的可能性較大

投資策略

維持對(duì)大建筑藍(lán)籌逐漸樂觀的看法：首先，基建下滑的沖擊的是結(jié)構(gòu)性的，不能一概而論。2015-2017年建筑行業(yè)新簽訂單集中度快速提升，在當(dāng)下信貸緊的局面下，正經(jīng)歷融資集中度提升的過程，龍頭企業(yè)沖擊較小；其次，圍繞PB=1，基建藍(lán)籌或有一場(chǎng)防御戰(zhàn)；2015-2017年建筑央企承接大量PPP訂單，未來兩年將是融資大年，目前國(guó)資委要求建筑央企降低資產(chǎn)負(fù)債率，權(quán)益性融資成為首選，比如可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債、債轉(zhuǎn)股、定增等。其中永續(xù)債成本較高，而其他方式均涉及到“定價(jià)”問題，作為央企，PB不能低于1，這或?qū)⒊蔀槠浔M力保衛(wèi)的一條防御線。最后，下半年的博弈空間逐漸在放大；未來兩年建筑央企的業(yè)績(jī)相對(duì)確定，訂單集中度通過融資集中度向業(yè)績(jī)集中度提升。目前核心的問題在于估值壓制，而下半年投資邏輯的核心在于博弈政策預(yù)期。在內(nèi)需走弱背景下，博弈基建反彈的空間越來越大，而且目前基建藍(lán)籌的估值已經(jīng)接近相對(duì)底部，存在相對(duì)充足的彈性空間。

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		建筑行業(yè)：下半年基建投資或迎修復(fù) 一周思考我們?cè)谥暗膱?bào)告中一直強(qiáng)調(diào)，這輪建筑小周期已經(jīng)進(jìn)入尾部，6月份社融數(shù)據(jù)的發(fā)布，也在印證這一點(diǎn)，目前行業(yè)正經(jīng)歷新簽訂單、信貸、固定資產(chǎn)投資三殺的過程，即從周期高點(diǎn)加速下降的過程。本輪建筑周期起始于2015年三季度，訂單增速在2017年三季度拐頭向下，2018年上半年基本是加速下降的；房地產(chǎn)(剔除土地購(gòu)置費(fèi))與基建投資在2017年一季度見頂，2018年上半年則出現(xiàn)陡降。訂單增速下降背后的邏輯是對(duì)地方債債務(wù)的嚴(yán)控，尤其是對(duì)地方城投平臺(tái)的打擊，從根源上遏制了投資需求；而PPP的持續(xù)規(guī)范，尤其是23號(hào)文對(duì)資本金的嚴(yán)控，則大幅降低了企業(yè)拿單的熱情。連接訂單與固定資產(chǎn)投資是融資，資管新規(guī)對(duì)表外業(yè)務(wù)的急剎車，導(dǎo)致資金面持續(xù)收緊，加之對(duì)涉房企業(yè)融資的限制，造成房地產(chǎn)投資與基建投資的雙殺，總的來說建筑行業(yè)正經(jīng)歷訂單、融資、固投三殺的慘淡的階段。如果拉長(zhǎng)歷史來看，目前的狀態(tài)也并不稀奇，2010年、2015年建筑行業(yè)經(jīng)歷過同樣的時(shí)刻，換句話說，目前的境況正是周期尾部的標(biāo)志。下半年基建投資或迎來修復(fù)。最近十年，貫穿建筑行業(yè)的三輪周期(具體劃分詳見周報(bào)第26期)基本是一種危機(jī)思維，三輪周期的起點(diǎn)分別是2008年、2012年、2015年，分別對(duì)應(yīng)的觸發(fā)事件是2008年金融危機(jī)、2012年以及2015年的經(jīng)濟(jì)失速，而政策端的表現(xiàn)高度一致，批訂單、放貨幣、拉動(dòng)地產(chǎn)與基建，之后的走勢(shì)也是大同小異，經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)之后政策快速收縮，比如2010年的6次升準(zhǔn)2次加息、2017年以來資產(chǎn)新規(guī)對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)以及地方債務(wù)的嚴(yán)控。政策的大開大合導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果便是經(jīng)濟(jì)的較大波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)承壓一般又會(huì)觸發(fā)下一輪周期的開啟。那么下半年建筑行業(yè)會(huì)不會(huì)引來修復(fù)呢，我們認(rèn)為可能會(huì)。第一，今年面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更復(fù)雜，目前基建投資大幅下滑，房地產(chǎn)投資疲弱，內(nèi)需、外需可能面臨同時(shí)走弱的情況；第二，擴(kuò)內(nèi)需已經(jīng)被多次提及，關(guān)鍵在工具的選擇上。雖然目前主基調(diào)更多在減稅費(fèi)、擴(kuò)大消費(fèi)方面，但從刺激時(shí)效性上來看，傳統(tǒng)的基建地產(chǎn)短期更可取，因?yàn)樾刨J的投放存在一定的路徑依賴，6月份信貸“虛胖”，難出銀行體系正說明了這一點(diǎn) ；第三，在基建和地產(chǎn)的取舍上，基建則相對(duì)更可取，PPP目前已經(jīng)得到了比較徹底的規(guī)范，而基建數(shù)據(jù)最近兩年都是前高后低的走勢(shì)，四季度基數(shù)較低，反彈的可能性較大投資策略維持對(duì)大建筑藍(lán)籌逐漸樂觀的看法：首先，基建下滑的沖擊的是結(jié)構(gòu)性的，不能一概而論。2015-2017年建筑行業(yè)新簽訂單集中度快速提升，在當(dāng)下信貸緊的局面下，正經(jīng)歷融資集中度提升的過程，龍頭企業(yè)沖擊較小；其次，圍繞PB=1，基建藍(lán)籌或有一場(chǎng)防御戰(zhàn)；2015-2017年建筑央企承接大量PPP訂單，未來兩年將是融資大年，目前國(guó)資委要求建筑央企降低資產(chǎn)負(fù)債率，權(quán)益性融資成為首選，比如可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債、債轉(zhuǎn)股、定增等。其中永續(xù)債成本較高，而其他方式均涉及到“定價(jià)”問題，作為央企，PB不能低于1，這或?qū)⒊蔀槠浔M力保衛(wèi)的一條防御線。最后，下半年的博弈空間逐漸在放大；未來兩年建筑央企的業(yè)績(jī)相對(duì)確定，訂單集中度通過融資集中度向業(yè)績(jī)集中度提升。目前核心的問題在于估值壓制，而下半年投資邏輯的核心在于博弈政策預(yù)期。在內(nèi)需走弱背景下，博弈基建反彈的空間越來越大，而且目前基建藍(lán)籌的估值已經(jīng)接近相對(duì)底部，存在相對(duì)充足的彈性空間。

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